房地产：可交换公司债券政策对公司的影响

    2008年9月5日，中国证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，拟对上市公司股东发行可交换公司债券的行为进行规范。

　　可交换公司债券政策解读：作为一种金融创新工具，可交换公司债券为上市公司的股东提供了一种新的融资渠道。在股市持续低迷时期，中国证监会拟推出可交换公司债券政策，目的之一在于缓解大小非解禁股的大规模上市对二级市场造成的冲击，维护市场稳定。由于可交换公司债券政策不具有强制性，上市公司股东可根据各自利益取向，在出售上市公司股票和发行可交换债券之间进行选择。因此，我们在充分肯定上述政策给股市带来积极效应的同时，还应认识到该政策在实际操作时的局限性。

　　对房地产上市公司的影响：房价超过社会平均支付能力、市场对农村土地制度改革的预期及政府对房地产行业一系列的宏观调控政策，促使房地产行业理性回归。2008年8月的国房景气指数已跌至2007年2月的水平。房地产公司资金链紧张和销售的急剧下滑也使得房地产上市公司领先大盘率先下跌，跌幅超过72.38%，而2008年10月是房地产上市公司大小非解禁高潮的开始。此时，如果可交换公司债券发行及融资融券等政策的实施将对我国证券市场产生深远的影响，对市场参与各方的利益重新在制度上进行划分：

　　1、可交换公司债券政策对发行主体的限制和非强制性使得其对上市公司股东特别是小非的影响有限。但如上市公司大股东为国有控股公司，管理层可通过其他方式加大该政策对国有股东的影响力。就这一角度而言，国有控股房地产上市公司在利用可交换公司债券政策应对此轮解禁潮对市场的冲击更占优势。

　　2、在房地产上市公司资金链紧张之时，房地产上市公司的大股东可通过发行可交换债券融资以支持上市公司的发展，保持其良好的现金流，增加上市公司持续经营能力。上市公司的RNAV可维持在相对高位，有利于发债主体制定高的转股价格，提高敌意收购的成本。

　　3、债券低票面利率、高转股价格可达到低成本融资的目的，使卖方利益最大化；债券高票面利率、低转股价格可达到高投资收益或低价获取上市公司股权的目的，使买方利益最大化。

　　股票符合换股条件的房地产上市公司：根据上市公司的公开信息，我们可以通过对预备用于交换的上市公司股票的筛选，初步确定上市公司，从而根据发行人的条件限定最终选定发行人的范围。以沪深两市105家房地产上市公司作为统计样本，共有42家房地产上市公司2008年中期的净资产超过15亿元，65家房地产上市公司三年加权平均净资产收益率平均不低于6％。

    可交换公司债券政策解读

    2008年9月5日，中国证监会公布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，拟对上市公司股东发行可交换公司债券的行为进行规范。

　　可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。征求意见稿对可交换公司债券的发行人、预备用于交换的上市公司股票、交换价格等均作出规定。

    作为一种金融创新工具，可交换公司债券为上市公司的股东提供了一种新的融资渠道。在银行信贷紧缩的背景下，对于出现暂时性经营资金短缺的上市公司股东而言，除抛售股票之外，还可通过发行可交换债券来解决资金困境。鉴于可交换债券含有认股期权，因此其发行利率一般会低于普通公司债券，这在一定程度上降低了发行人的融资成本。对于对上市公司享有控制权的股东而言，发行可交换公司债券在一定期间内保留了股东对上市公司享有的股权份额，即使在换股权行使期间，股东也并不必然减少对上市公司的股权份额。而且，可交换公司债券为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，在吸引新资金加入市场的同时，其事先锁定未来换股价格的特点有利于引进对换股价格较为认同的价值投资者。

　　在股市持续低迷时期，中国证监会拟推出可交换公司债券政策，目的之一在于缓解大小非解禁股的大规模上市对二级市场造成的冲击，维护市场稳定。由于可交换公司债券政策不具有强制性，上市公司股东可根据各自利益取向，在出售上市公司股票和发行可交换债券之间进行选择。和一般投资者比较，上市公司的股东，尤其是控股股东对上市公司的情况和信息最为了解，如果股东认为上市公司股价高估，其更倾向于直接在二级市场出售股票；如果认为股价低估，或认为转股期内股价会高于当前价格，则会选择发行可交换公司债券。从这一角度来说，我们在充分肯定上述政策给股市带来积极效应的同时，还应认识到该政策在实际操作时的局限性。

    对房地产上市公司的影响

    自2007 年以来，房地产上市公司大小非所持股票逐渐解禁，以沪深两市105 家房地产上市公司（扣除全部ST 公司，下同）作为统计样本，2008 年10 月、12 月及2009 年1－5 月为房地产上市公司解禁高峰期，每月解禁股票总额均超过7 亿股，占105 家房地产上市公司总股本（以2008 年10 月10 日为准）的0.9％以上，其中2009 年2 月解禁股总额达31.67 亿股，2009 年1 月解禁股总额达22.68 亿股，2009 年3 月解禁股总额达12.9 亿股， 2009 年4 月解禁股总额达12.74 亿股，分别占105 家房地产上市公司总股本的4.02%、2.88%、1.64%、1.62%。

    自2006年以来，随着房地产销售市场的量价齐升和资本市场的火热，房地产行业板块成为了上轮牛市上涨的领头羊，并在2007年11月达到6466点的峰值。房价超过社会平均支付能力、市场对农村土地制度改革的预期及政府对房地产行业一系列的宏观调控政策，促使房地产行业理性回归。自2007年10月以来，我国商品房销售面积同比增幅大幅下降。2008年2月以来，全国商品房销售面积同比增速（累计）出现负增长，且幅度越来越大，2－8月期间，商品房销售面积同比增速（累计）分别为-4.2、-1.4、-4.9、-7.2、-7.2、-10.8、-14.7。与此同时，国房景气指数也一路回落，2008年8月的国房景气指数为101.78，已跌至2007年2月的水平。

    房地产公司资金链紧张和销售的急剧下滑也使得房地产上市公司领先大盘率先下跌。截至2008年10月10日，大智慧显示房地产行业板块已从2007年11月1日的6466点下跌到1786点，跌幅超过72.38%。而2008年10月是房地产上市公司大小非解禁高潮的开始，此时，如果可交换公司债券发行，将对我国证券市场产生深远的影响，对市场参与各方的利益重新在制度上进行划分。可交换公司债券制度对房地产上市公司的影响主要体现在如下几个方面：

　　1、可交换公司债券政策不是强制性的措施，且对发行主体资产规模有一定限制，因此对上市公司股东特别是小非在其持有的上市公司股票解禁后是否抛售股票的影响有限。但如上市公司大股东为国有控股公司，管理层可通过其他方式加大该政策对国有股东的影响力。就这一角度而言，国有控股房地产上市公司在利用可交换公司债券政策应对此轮解禁潮的冲击更占优势。

　　2、自2008年1月以来，共有31家房地产上市公司公告股东将所持该上市公司的股票质押，质押股份总数占作为质押人的股东所持该上市公司股票的46.41％，占该上市公司总股份的16.91％。质押权人基本为金融机构，其中有相当比例的质押是上市公司股东（基本是控股股东）为上市公司向金融机构的借款提供担保。由此可知，在房地产上市公司资金链紧张之时，房地产上市公司的大股东可通过发行可交换债券来融得资金，用以支持上市公司的发展，保持其良好的现金流，增加上市公司持续经营能力，维持上市公司的RNAV，有利于制定高的转股价格，提高敌意收购的成本。

　　3、征求意见稿对可转换公司债券的票面利率和转股价格做了基本规定，即债券的利率不超过国务院限定的利率水平；公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前30个交易日上市公司股票交易价格平均值的90％。可交换公司债券的票面利率和转股价格的操作空间非常大，债券低利率、高转股价格可达到低成本融资的目的，使卖方利益最大化；债券高利率、低转股价格可达到高投资收益或低价获取上市公司股权的目的，使买方利益最大化。

    股票符合换股条件的房地产上市公司

    征求意见稿对可交换公司债券发行人条件和预备用于交换的上市公司股票条件均有详细规定。根据上市公司的公开信息，我们可以通过对预备用于交换的上市公司股票的筛选，初步确定上市公司，从而根据发行人的条件限定最终选定发行人的范围。

　　根据征求意见稿，如上市公司（1）最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者（2）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％（扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据），则该上市公司的股票可预备用于交换。但用于交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺。

    以沪深两市105家房地产上市公司作为统计样本，共有42家房地产上市公司2008年中期的净资产超过15亿元，65家房地产上市公司三年加权平均净资产收益率平均不低于6％。

    套利机会和风险提示

    套利机会：

　　利用股票与可交换债券的相关性，在买入可交换债券的同时卖空该股票实行对冲，可以根据投资人对市场走势的预期，保留相应的敞口；卖空回流的资金可以购买流通性良好的金融产品获取部分收益。如此，将产生无论市场如何变动，稳定获利的模式。

　　风险提示：

　　1、房地产企业营业收入确认有其特殊性，可被发债主体利用，在不违法的情况下，债券发行人可通过变化销售收入区间来影响股票交易价格，从而影响转股价格的确定。

　　2、投资银行从卖方处收取佣金，在制定发行方案的过程时，将会最大程度考虑卖方利益。