保险行业：保费收入增长放缓 面临收入下降问题

    事件：

    中国人寿、太平人寿公布了其中国会计准则下2008年9月份保费收入情况。

    评论：

    2008 年9 月，中国人寿同比保费收入增长放缓，但仍保持在较高水平。对于中国人寿而言，保费收入增长的严峻考验将出现在2009 年，当2009 年1 月中国人寿必须公布保单红利的时候，将会真正面临保持较高分红水平而降低公司净利润，或是大幅降低分红水平并牺牲未来保费收入增长的两难选择。我们预计中国会计准则下中国人寿保费收入增长在2008 年第4 季度将继续放缓，2009 年上半年将有可能出现负增长。

    8 月以来，投资型产品风光不再和银保渠道收缩导致太平人寿保费增速急剧下滑。迫于盈利空间持续受到挤压的严峻现实和自身经营管理的承受能力，太平人寿9 月大幅下调万能险结算利率。然而，结算利率下调仍不能给太平人寿带来合理的利润空间，而由此造成的对未来保费收入进一步的负面影响不容忽视。鉴于2007 年末至2008 年初较高的保费收入基础，我们预计2008 年第4 季度至2009 年上半年，太平人寿保费收入增长将进一步放缓，且很可能出现负增长。

    基于可预见的保费收入增长放缓，持续存在的资金成本压力与难以获得实质性好转的投资收益水平，我们维持对中国人寿A 股“中性”的投资评级，维持对中国人寿H 股“减持”的投资评级；维持对中保国际H 股“中性”的投资评级。

    中国人寿

    9 月同比保费收入增长放缓，但仍保持在较高水平

 􀂃 中国人寿2008 年9 月保费收入为234.4 亿元，同比增长52.9%，远低于8 月93.7%的增速水平。2008年1-9 月，中国人寿累计保费收入达2486 亿元，同比增长56.7%，略低于1-8 月57.1%的增长水平，但仍延续了今年以来保费同比高速增长的趋势。

 􀂃 中国人寿9 月保费收入增速的放缓一定程度上反映了银保业务收缩的影响，但是，由于中国人寿的产品以分红险为主，其分红水平一年公布一次，与万能险（每月公布结算利率）相比，支付给投保人的收益水平的变化不够敏感和透明，07 年很高的分红水平仍具有一定的示范效应。因此，相对于其他以万能险产品为主的寿险公司，中国人寿保费收入增速的下滑具有一定的滞后性。另外，去年同期较低的保费收入基数也是中国人寿近几个月来保费收入同比增长率呈现出较高水平的一个重要原因。

    保费收入增长的真正考验在2009 年

 􀂃 对于中国人寿而言，保费收入增长的严峻考验将出现在2009 年。鉴于2008 年急剧恶化的投资收益水平，当2009 年1 月中国人寿必须公布保单红利的时候，将会真正面临保持较高分红水平而降低公司净利润，或是大幅降低分红水平并牺牲未来保费收入增长的两难选择。

    我们预计中国会计准则下中国人寿保费收入增长将在2008 年下半年将继续放缓；而在2009 年上半年，由于公布的总分红收益恐难与07 年相比，加上08 年同期较高的保费收入基数，中国人寿保费收入将有可能出现负增长。

    太平人寿

    投资型产品风光不再和银保渠道收缩导致太平人寿保费增速急剧下滑

 􀂃 太平人寿2008 年9 月保费收入为16.76 亿元，同比下降18.6%。2008 年1-9 月，太平人寿累计保费收入达155.06 亿元，同比增长34.9%，远低于1-8 月46.6%的增长水平。

 􀂃 由于对银保渠道的严重依赖且产品结构中投资型产品占比较高，投资型产品风光不再和银保渠道收缩对太平人寿的保费收入增速产生了立竿见影的影响。自8 月保监会开始整顿和控制银保渠道以来，太平人寿月度保费收入同比增速连续两个月大幅下滑。

    迫于盈利空间持续受到挤压的严峻现实和自身经营管理的承受能力，太平人寿9 月大幅下调万能险结算利率。

 􀂃 迫于盈利空间持续受到挤压的严峻现实和自身经营管理的承受能力，太平人寿9 月大幅下调万能险结算利率。其个人万能险结算利率由5.50%降至4.8%，是所有寿险公司中降幅最大的，这也从侧面反映了太平人寿目前面临的问题的严重性。

    目前，太平人寿的万能险结算利率已降至同业中较低的水平。但是，由于万能险结算利率仍显著高于国债收益率，太平人寿仍难以从增量业务上获得合理的利润空间。

    结算利率下调对太平人寿未来保费收入进一步的负面影响不容忽视

 􀂃 我们认为，结算利率的下调将显著降低太平人寿万能险对投保人的吸引力。未来几个月，该因素对太平人寿保费收入增长的负面影响将逐渐显现，使得其保费收入下滑的问题加剧。

    鉴于2007 年末至2008 年初较高的保费收入基础，我们预计2008 年第4 季度至2009 年上半年，太平人寿保费收入增长将进一步放缓，且很可能出现负增长。