商业零售：消费已是强弩之末 防御型乃是首选

    报告摘要：

　　零售市场增长总体已经呈现下滑态势。虽然社会消费品零售增长仍然保持高位，但是限额以上企业8月份零售额和剔除石油、化肥、机电煤炭等产品后的零售额增长幅度已经显著下滑。增速下滑较为明显的是周期性较强的汽车、建筑材料等品类。

　　食品中弹性较大的品类占比也不低。我们估计，食品零售额中真正属于必需消费品的食品不超过食品总额的40%，另外60％的部分属于弹性较大的品类。食品大类的增长最近逐月下滑一方面与粮油、肉禽等必需品的价格下降有关，一方面与其他食品增长大幅放缓有关。三鹿事件及其引发的食品安全的信任危机将使9、10月份其他食品的数据下降得更加明显。在消费不景气的情况下，超市的防御性也是相对的。

　　家电和家电及房地产相关消费品增长下滑趋势难免，但不用过于悲观。家电零售增长7-8月份回复到18%的水平，但去年9月之后基数较高，今年9月份以后的增长超出18％的几率不大。明年的家电消费增长应该也在低位增长。

　　服装和化妆品未来销售增长有压力。从中华信息网的数据看到，今年全国百家重点零售企业的服装销售整体十分平淡，各地商场纷纷加大了打折和促销的力度使销售额仍然保持在较高的增速。而上游的服装生产商09年的订单出现明显下滑，显示较大的销售压力。化妆品08年的整体增速较07年出现了明显的下降。

　　零售板块的防御性有所减弱，估值仍然较高。由于市场预期经济下行的幅度较大且持续时间较长，近来消费板块的防御性明显减弱，商业板块的走势与基准指数之间的差距缩小。从估值水平看，重点百货公司的估值在22倍左右，超市公司的估值差异较大（武汉中百、新华都、步步高的估值分别为24倍、26倍和31倍）、家电连锁的估值下滑最快，苏宁08年PE仅17倍。而目前沪深300的PE在15倍左右。除家电连锁外，商业板块的估值仍然维持着相对于整体市场50%的溢价。

　　超市企业相对具有更好的防守性。不仅因为经营品类主要是快速消费品、食品和中低档服装，而且因为（1）超市公司仍处在业态替代过程中，在经济下行时，传统业态和中小企业将面临淘汰；（2）扩张较快的超市公司，议价能力不断增强，一定程度上能够转嫁行业负面因素的影响。但在整体经济下滑的过程中，我们认为，08年下半年和09年超市公司同店收入增长和业绩增长的下滑也是确定的。个股选择建议关注门店扩张顺利、区域强势地位和区域空间保障增长的武汉中百和具有灵活经营管理体制和超强战斗力的步步高。

　　百货企业不乏具有防守型的品种。三季度收入增长要好于二季度，但08年全年收入增速相对于07年放缓已成定局，净利润的增速较大程度上得益于所得税率的下降。09年经济增长放缓将可能使消费收缩的范围进一步扩大。个股选择我们看好受益于产业转移、定位中档的“超市＋百货”业态组合的合肥百货、重庆百货、银座股份；看好进入投资收获期的新世界，利率的下调和债务的减轻将有助于业绩的提升。

　　苏宁电器已被低估。尽管受消费周期影响明显，但是苏宁在周期低迷时，依然有能力进行外延扩张，收入依然能够保持增长；景气下滑时上游供应商对渠道的依赖将更深，毛利率依然能够提升；在前几年粗放经营的基础上，费用节省和内部管理有较大的提升空间。因此，整体而言，苏宁净利润依然能够保持30％左右的增长（尽管增幅可能会有较大回落，但30％左右依然是值得大部分公司所羡慕的高增长）。我们认为苏宁目前略高于沪深300的估值水平存在低估。