招商证券 赵建兴 鲁信文
泡沫已然破裂，甚至这一过程还未走完。但尽管如此，我们也到了该思考“后泡沫破裂期”一系列问题的时候了。“后泡沫破裂期”的到来不是臆猜的，如果我们把实体经济的这一轮繁荣终结比作泡沫破裂的话，通胀的见顶回落和货币政策的转向事实上表明经济形势、政府的意识和行动已经进入“后泡沫破裂期”。显然，再以过往半年多以来的思维方式看待资本市场，也许我们会陷入惯性思维的陷阱。
A股PE调整到位
A股泡沫破裂后的估值调整将如何演进，有许多经验可以借鉴。近二十年来的股市泡沫破裂的经典案例当属90年代初的日本和中国台湾股市，以及21世纪初的美国网络科技股泡沫的破裂。
这三个案例各具有代表性：日本股市泡沫破裂后经济步入长期衰退；台湾股市泡沫破裂后经济经过一个快速的衰退后，迅速复苏至接近泡沫前的水平；美国股市泡沫破裂后经济温和减速至较低水平。借鉴这些案例中不同的宏观环境和对应市场环境的演变趋势，将可为A 股泡沫破裂后的估值演变提供必要的参考。
日经225指数1989年从39000点下跌至15000点，累计跌幅59%。PE从70倍下降至30倍，降幅58%，接近指数跌幅。台湾加权指数仅用了9个月时间，就从12000点之上跌至2700点以下，累计跌幅78%。PE从69倍下降至19倍，降幅71%。纳斯达克指数2000年初达到高点后，用了约两年半时间从4500点之上跌至1200点以下，PE从67倍下降至27倍，降幅60%。
就本轮A股市场泡沫破裂情况而言，上证指数下跌70%，由于调整时间非常短且盈利仍处于较快增长阶段，滚动PE从48倍下降至14倍，PB则从7倍最低下降至2.2倍，降幅68%。借鉴上述经验，A股市场未来的估值调整仍需要考虑盈利衰退的可能性；PE调整71%至14倍接近历史最低水平，应已基本到位，继续收缩的空间不大。
高ROE支持高PB
上述考察表明，虽然深幅调整后A股市盈率已经接近历史低点，但市净率仍接近2.2倍，较历史低点1.7倍水平还有较大差距。显然，由于PB=PExROE，理解PE估值和PB估值差异之间的关键在于ROE。我们认为，更高ROE意味着更强的盈利能力、更高的内生增长率、更低的外部融资率，从而理应享受更高的市净率。从2005年与2008年，A股市盈率从大幅上涨到大幅回落至最初水平，而市净率虽然从7倍回落到3倍以下，仍然大幅高于最低点的1.7倍；然而2005年全部A股ROE仅约8%，保守估计2008年ROE略低于2007年，也将达到16.5%(上半年为8.4%)。可以说，高ROE将构成高PB最好的支持。
投资者或许担心，A股市场处于历史高位的ROE将最终下降，使得高PB失去基础。而中国还是一个主要依靠投资拉动的经济体，企业整体盈利波动较大，伴随经济减速，整体与大部分行业的ROE必将进入下降趋势。
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