造纸行业：行业持续景气中期业绩大增 荐4股

    投资要点：

　　08年1-6月，我国造纸行业固定资产投资增长同比显著回升，同比增长28.9%，但仍处历史较低水平。

　　8月份主要纸种价格仍然维持全面上涨，其中国产新闻纸受奥运拉动涨幅最大，每吨上涨150元。

　　主要原材料价格出现分化。08年1-8月份国际木浆价格总体相对平稳并趋于下降，而进口废纸价格继续大幅上涨，并且短期难以下降。

　　造纸行业上市公司效益持续增长，9月份继续给予造纸行业“推荐”的投资评级。维持文化纸子行业、白卡纸子行业和铜版纸子行业的“推荐”评级；维持对新闻纸子行业的“中性”评级和箱板纸子行业的“回避”评级。

　　我们仍重点推荐造纸行业四大龙头股，即太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份和博汇纸业。太阳纸业和华泰股份已公布半年报,净利润同比分别增长46%和10%,与我们前期策略月报预测基本一致,晨鸣纸业和博汇纸业还未公布半年报,仍维持上期报告预测的同比分别增长140%和170%。

    造纸行业的建设周期一般为10－15个月，国内造纸业04、05年的固定资产投资增长率均超过30%，大量新上造纸项目在06年陆续投产，产能释放比较集中，从而导致以新闻纸和铜版纸为主的几类产品供大于求，产品价格走软，行业景气度下滑。因此，06年造纸业固定资产投资的增长率大幅度降低，只有16.93%，造成07年行业的整体新增产能并不多，纸品供给增速放缓。

　　目前固定资产投资增长虽然加快，但仍处历史较低水平，而且新增投资主要主要是陆续投资建设“林纸一体化”项目，增强了造纸企业的原材料控制力。固定资产投资的这种结构性变化也将使08年下半年及09年初的纸品供给增速不会出现快速增长，有助于市场供求状况的继续改善，提高纸品价格，有利于大型企业盈利能力的稳步提高。但是，我们也认为，在纸品价格持续上涨的带动下，新增固定资产投资热情已经开始回升，如果增速在下半年持续抬升，2009年的产能增加可能加快。

    2主要纸品价格继续上涨

    2.1书刊纸价格维持强势

    国产书刊印刷纸价格在07年有较大上涨的情况下，08年1-6月份涨幅仍达21.65%，7、8两月每吨分别再涨50元，达6000元/吨，这是由于关闭落后产能主要集中在中低端的书刊印刷纸，另外，书刊印刷纸主要用于图书、学生课本及作业本等方面，需求稳定，供求关系仍有利于价格维持强势。

    2.2白卡纸价格将保持平稳

    白卡纸作为涂布白纸板的中高档产品，主要用于香烟、药品、化妆品、食品饮料、小家电、衬衣等方面的包装，伴随人们消费水平的提高而迅速增长。

　　我国烟卡市场需求整体比较平稳，而社会卡由于其主要的下游行业发展较快，仍将保持较快的增长速度，其中医药行业白卡纸消费量未来将保持15%-20%左右的增速，化妆品行业白卡纸消费量增速也将保持在15%左右，因此我们预计社会卡将保持15%左右的增长速度。综合来看白卡纸能够保持10%－15%左右的行业增速。

　　08年1-6月份国产白卡纸价格上涨7.9%，7、8两月每吨分别再涨70元和30元，达8160元/吨。由于下半年新增白卡产能将陆续释放，我们认为今后价格将保持平稳，不会出现大幅上涨或下跌的情况。

    2.3铜版纸涨幅趋缓

    铜版纸是高档印刷宣传用纸，随着国民经济的发展，需求量日益增长，预计铜版纸消费量将保持10%-15%左右的增长，年新增需求约40-60万吨。

　　03年以前，我国铜版纸产能严重不足，03、04年国内企业开始大量投产铜版纸，使得铜版纸产能在05、06年集中释放，迅速地扭转了以往供不应求的局面，从06年开始通过出口来消化国内过剩的产能。07年11月20日，美国取消了此前做出的对中韩等国铜版纸企业实施反倾销和反补贴制裁的决定，我国铜版纸出口快速增长。

　　08年1-6月份国产铜版纸价格上涨10.98%，7、8两月每吨分别再涨120元和80元，达8690元/吨。我们认为随着国内铜版纸产能的扩大，市场供给进一步加大，预计铜版纸行情涨幅趋缓，短期或保持平稳。

    2.4奥运拉动新闻纸价格大幅提高

    2000年至2004年，我国新闻纸消费量增长较快，但从05年开始，由于印刷克重的降低以及电子媒体对报业形成的冲击，新闻纸的消费增速明显放缓，但供给却集中释放。

　　由于产能集中释放，新闻纸市场长期低迷。随着美废8#价格07年以来的不断上涨，在成本大幅提高的同时新闻纸价格也不断提高，08年8月份，国产新闻纸大幅上涨150元，达5950元/吨。

    2008年1-5月全国实现机制纸及纸板产量3398.55万吨，同比增长16.1%，其中新闻纸产量为194.05万吨，同比仅增长5.1%。我们认为，由于新闻纸消费增速的明显放缓，奥运后新闻纸企业的强势难以维持，在废纸等成本提高的推动下，新闻纸价格有可能继续上涨，但涨幅不大，如果明年报刊订阅量下降，价格下降也在所难免。

　　2.5箱板纸价格受制于产能增加

    箱板纸主要用于加工成纸箱，然后用于工业及消费品的包装。1996-2005年箱板纸的消费年增长速度达到12.7%。随着国民经济的增长，预计未来箱板纸的需求增速仍然可以达到9.2%，年均新增需求120万吨左右。

　　受需求拉动，国内核心箱板纸企业新增投资项目和产能迅速扩张，未来产能将集中释放。景兴纸业45万吨项目投产，银鸽投资15万吨高强度瓦楞纸08年下半年投产，玖龙纸业08年产能将增加250万吨左右，预计整个行业两年内新增产能将达到500万吨，远远超过新增的需求。

    虽然07年以来箱板纸的价格受成本推动也有一定程度的上涨，8月份国产箱板纸价格每吨仅上涨20元，由3990元/吨上涨至4010元/吨。但我们预计这种价格的上涨将受制于产能的大量增加，其市场价格09年将可能出现回落，

    随着我国、巴西、俄罗斯、拉美等国投资新建的浆厂已陆续进入投产期，供给迅速增加，新增产能超过新增需求，我们预计木浆平均价格将呈小幅下降趋势。

　　3.2废纸价格大幅上升并且短期难以下降

    进口废纸价格在07年平均价格上涨28%以后，08年1-6月份继续大幅上涨，其中美废价格上涨24.84%、欧废价格上涨14.81%。7月份欧废每吨价格上涨30元，8月份再次上涨30元，达1610元/吨，美废8月价格与7月份持平，每吨价格逼月份上涨20元，达1980元/吨。

    由于近年来北美和欧盟地区新闻纸消费量的下降，导致旧报纸供应的减少，因此预计下半年进口废纸价格仍有5-10%的上涨。废纸价格的大幅上涨使新闻纸子行业的成本上升，虽然人民币升值可降低进口成本，但人民币升值带来的相对成本下降远未覆盖废纸价格上涨所带来的成本上升。

　　4. 9月份投资策略及重点公司分析

    4.1 08年上半年造纸行业上市公司业绩同比大增

    08年2季度，造纸行业上市公司由于主要原材料纸浆价格的平稳下滑，而产成品价格继续上涨，主营业务收入、主营业务利润和净利润等指标将在1季度同比大幅增长的基础上，继续保持同比大幅增长。

　　造纸行业上市公司08年上半年效益同比大幅增长的主要原因有三个方面：一是去年上半年行业处于低迷期，今年上半年行业处于景气期，主要产品的价格同比大幅提高；二是产能增加，晨鸣、太阳、博汇、华泰等大型造纸公司自去年以来都有新项目投产，使产销规模同比扩大公司。三是企业所得税下降，多数公司的所得税由去年的33%改为今年的25%，税率的变化也使净利润增加。

　　4.2 9月份投资策略

   随着近两年产能的不断消化，目前纸品供求状况持续向好，行业明显处于景气周期中。随着节能减排政策和产业政策的的深入实施，造纸行业的景气周期将被拉长，人民币升值也有利于进一步提升行业的盈利水平。我们认为，造纸行业的本轮景气将持续制０９年初，继续给予造纸行业“推荐”的投资评级。

　　文化纸子行业受节能减排政策推动处于供不应求、价格和毛利率持续上升状态，维持“推荐”评级；白卡纸子行业仍面临着供不应求的局面，其价格和毛利率将稳步上升，维持“推荐”评级；铜版纸子行业市场行情继续回暖，也维持“推荐”评级；新闻纸子行业供过于求的状况将会在一定程度上得到缓解，但成本上升过快，维持“中性”评级；箱板纸子行业产能集中释放，价格上涨势头减缓，给予“回避”评级。

　　9月份我们仍重点推荐造纸行业四大龙头股，即太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份和博汇纸业。

    4.3重点公司分析

    太阳纸业（002078）投资要点：

　　公司上半年实现销售收入31.19亿元，与上年同期相比增长39.18%；主营业务利润3.07亿元，与上年同期相比增长90.50%；利润总额3.04亿元，比上年同期相比增长34.15%；净利润2.25亿元，与上年同期相比增长46.29%；实现每股收益0.45元，和我们前期报告中预测的“每股收益摊薄为0.45元”一致。

　　公司上半年业绩增长的原因为：公司生产的铜版纸、非涂布文化纸及涂布包装纸板等受市场因素的影响，售价同比去年同期均有所提高；合资公司的白卡纸销售价格也高于去年同期，公司投资收益增加。

　　公司08、09年将继续快速发展，一是因为主要产品价格在08年仍将维持上升的势头；二是因为公司多个新项目在07、08两年集中建成投产，在大幅降低公司生产成本和提升公司业绩的同时，也将使公司迈入快速成长期。

　　30万吨液体包装纸项目将于08年7月建成投产，将实现亚洲液体包装纸零的突破，另外热敏纸项目、SC纸项目、化学机械浆项目和环保铜版纸等项目也在08年开工建设。

　　公司通过在老挝设立林业公司建立林浆基地，公司木浆自给率不断提高。

　　维持08、09年每股收益的预测，分别为1.20元和1.54元，并继续维持“推荐”投资评级。

　　晨鸣纸业（000488）投资要点：

　　公司产品涉及白卡纸、书写纸、新闻纸和铜版纸等,各主要纸种均出现不同程度的涨价，预计销售情况进一步好转，产能利用率进一步提高。

　　08年晨鸣纸业各主要纸种仍将受益于价格的提升，另外新增项目也将提升收益水平，其中年产9.8万吨办公废纸脱墨浆项目已于08年1月底正式投产、12万吨美术涂布印刷纸项目于08年6月建成投产。

　　公司于08年6月成功发行3.557亿股H股，H股的发行将增强公司实力。H股发行后，预计09年湛江70万吨木浆项目将逐步见效，该项目实施后公司将形成以自制木浆为主、废纸为辅的原料结构，这将进一步降低公司外购木浆的比例，从而摆脱上游资源的制约，增强公司的可持续发展能力。

    公司预计2008年上半年净利润与2007年同期相比增长50%至100%。由于晨鸣纸业大量美元借款带来可观的汇兑受益，我们乐观预计公司08年中期业绩同比增长可达140%，每股收益摊薄为0.45元，08、09年每股收益的预测分别为0.85元和1.06元，并维持“推荐”投资评级。

　　华泰股份（600308）投资要点：

　　公司上半年生产纸制品59.34万吨，销售纸制品61.62万吨，实现营业收入33.72亿元，同比上涨14.24%；扣除非经常性损益后的净利润2.91亿元，同比增长10.02%；实现每股收益0.55元。和我们前期报告中预测的“预计公司中期业绩同比增长10%左右，每股收益为0.54元”基本一致。

　　公司规模成本优势明显，新闻纸毛利率处于同业最高水平，在行业低谷期也能保持较好盈利水平及较快利润增速。

　　公司拥有东营60万亩阔叶林浆纸一体化项目和安庆240万亩针叶林浆纸一体化项目，08年东营10万亩自有速生林进入轮伐期。随着两个项目的深入，将降低公司对进口原材料的依赖度，有利于公司发展新闻纸外的高档潜力纸品。

　　预计08、09年每股收益的预测，分别为1.15元和1.36元，并继续维持“推荐”投资评级。

　　博汇纸业（600966）投资要点：

　　08年公司主营产品文化纸、白卡纸均处于高景气造纸子行业，价格有进一步上涨的空间。

　　公司石膏护面纸于07年8月达产, 08年产量同比增加；9.5万吨化机浆项目08年4月份投产，大幅削减了白卡纸的原料成本，提升产品毛利率，公司盈利能力将进一步提高。另外，公司08年新增35万吨白卡纸项目，最快将于09年第四季度投产。

　　公司公告预计2008年上半年归属于母公司净利润与上年同期相比增长150%以上。我们乐观预计公司08年中期业绩同比增长可达170%，每股收益摊薄为0.33元，维持08、09年每股收益的预测，分别为0.68元和0.76元的预测，并维持“推荐”投资评级。