贪婪的时机或许已悄然到来

　　国泰君安证券 王成 章秀奇

　　著名经济学家Paul Samuelson曾经开玩笑说，股票市场曾预言了过去5次经济衰退中的9次。这包含了两个重要事实：1、对经济增长而言，股票价格是一个好的领先指标；2、股票市场有夸大其辞的倾向。不过，也正是这种夸大，给理性投资者提供了获得潜在超额收益的机会。

　　GDP增长与股指关联背后的理论是戈登增长模型，即股票价格捕捉了关于未来GDP增长的重要信息。GDP增长虽然是对企业盈利不完美的自上而下的衡量，但也可能是可用的最贴近的办法。

　　股票市场至少可以提前两个季度预示周期性拐点，在这方面它一般非常有效。因此在预测周期性拐点时，要相信市场，而不要相信经济学家。这在美国尤为正确，那里股票市场的深度和广度，帮助其提高反映“基本面”的效率。

　　不过，市场也经常可能弄错经济增长的幅度，夸大了增长的上扬和下降，或者对增长反应不足，或过度应应。当然，随着时间的发展，市场也将把对未来增长的评估恢复到一个更为公正的水平。比如，互联网泡沫便是向上夸大的例子，非典则是向下夸大的例子。然而，在这两种极端状况之后，市场迅速做出调整，使股票价格恢复到能更好反映未来增长的水平。

　　极端的例子是，市场可以在一段长时间之内错误反映经济局势。这在股票市场发展处于初期阶段的国家尤为如此。中国是一个明显的例子，在2000-2002年间，A股市场不断高估经济增长潜力(或许可以理解为市场缺乏经济代表性)，但在2003-2006年间，A股市场不断低估经济增长潜力，2007年则高估，2008年又重新低估。与此类似，在印尼，1997年亚洲金融危机后，市场有几年对经济增长持续低估。不过，历史证明，市场最终会对未来经济增长的展望做出更为公正的评估。

　　目前，沪深300静态市盈率18.8倍，比标普500估值还要低。但据新浪网最新的“投资者调查”结果显示，在3.3万名网友中，有接近75%的网友将上证指数看低到2000点以下，仅有25%的网友认为低点在2300点一线。我们相信“人民群众创造历史”，去年6000点如此，今年2300点也是一样。而对于理性投资者来说，贪婪的时机或许已经悄然到来，股市未来将对过于悲观的预期进行纠错。